By Tobias Adrian and Gita Gopinath./FMIBlog
Si bien la movilidad del capital ofrece muchos beneficios, los flujos de capital hacia los mercados emergentes y las economías en desarrollo a menudo son volátiles y dependen de manera crítica de las condiciones financieras mundiales. Los riesgos planteados por los volátiles flujos de capital para la estabilidad macroeconómica y financiera a menudo son difíciles de abordar con las herramientas convencionales de política monetaria.
Por lo tanto, los formuladores de políticas han complementado la política de tasas de interés con herramientas adicionales, que incluyen intervención cambiaria, medidas de flujo de capital y acciones macroprudenciales, para lograr sus objetivos.
Una deficiencia significativa de este enfoque más ecléctico es la falta de marcos claros para guiar cómo estas herramientas deben usarse en concierto para lograr los objetivos del banco central.
En consecuencia, el personal técnico del FMI se ha involucrado en un importante impulso para utilizar modelos conceptuales y cuantitativos para guiar la forma en que estas herramientas deberían utilizarse de manera integrada.
Nuestra investigación sobre un Marco de Políticas Integradas considera las compensaciones de políticas asociadas con el uso de estas herramientas en un entorno macroeconómico de economía abierta que tiene en cuenta explícitamente las fricciones clave, como los precios de divisas dominantes, el desajuste de divisas en los balances, el apetito limitado de los inversores extranjeros por los mercados emergentes ' deuda en moneda local, expectativas de inflación mal ancladas, así como conmociones internas y externas (como señaló recientemente la directora gerente Kristalina Georgieva).
En este blog, ofrecemos una breve descripción de dos documentos de trabajo publicados recientemente que proporcionan marcos para un uso integrado de las herramientas.
El documento "Modelo conceptual para el marco de políticas integrado" deriva analíticamente las políticas óptimas en función de las fricciones y los choques específicos de cada país. Algunas de las ideas son las siguientes: en primer lugar, si un instrumento de política adicional está disponible, no necesariamente debe implementarse porque puede no ser la herramienta adecuada para abordar la imperfección en cuestión.
Por ejemplo, si bien la fijación de precios en monedas dominantes, con mayor frecuencia el dólar, en los mercados internacionales de bienes reduce los beneficios de la flexibilidad del tipo de cambio y puede dar lugar a tipos de cambio más volátiles, en ausencia de otras fricciones, los tipos de cambio flexibles siguen siendo óptimos. En este caso, la implementación de herramientas no convencionales como la intervención cambiaria y las medidas de flujo de capital pueden empeorar los resultados porque no abordan la fricción de precios específica.
Sin embargo, y esta es una segunda idea, si hay fricciones adicionales, como imperfecciones en los mercados de capitales, a menudo asociadas con el endeudamiento excesivo, los precios de divisas dominantes pueden aumentar la necesidad de herramientas como intervenciones cambiarias y flujos de capital y medidas macroprudenciales.
Los agentes privados en una economía abierta tienen una tendencia al sobreendeudamiento en moneda extranjera porque no internalizan el impacto de sus decisiones sobre el estrés futuro del mercado que puede surgir cuando las condiciones de préstamos extranjeros se endurecen, las monedas se deprecian y los balances se debilitan. Para evitar una volatilidad excesiva con el tiempo, los controles prudenciales de entrada de capital pueden mitigar el sobreendeudamiento en los buenos tiempos y el desapalancamiento excesivo en los malos tiempos.
Existe una mayor necesidad de tales controles de entrada prudenciales en países con precios de divisas dominantes porque el tipo de cambio es menos efectivo para estabilizar la demanda en esos países.
Tercero, a diferencia del clásico trilema de la economía internacional, los tipos de cambio flexibles no necesariamente preservan la independencia de la política monetaria.
Episodios como el berrinche en 2013 pueden aumentar considerablemente las primas exigidas por los inversores extranjeros para mantener la deuda en moneda local. Para contrarrestar el impacto adverso de este shock externo, la política monetaria se ve presionada a elevar las tasas de política a expensas de endurecer las condiciones financieras internas.
En tales circunstancias, el análisis sugiere que puede ser beneficioso utilizar la intervención cambiaria y las políticas prudenciales para abordar el shock externo que libera la tasa de política interna para enfocarse en las presiones de los precios internos.
Un segundo documento de trabajo, "Un modelo cuantitativo para el marco de políticas integrado", propone un enfoque más orientado empíricamente al uso integrado de políticas. El punto de partida es un nuevo modelo keynesiano de economía abierta como se usa comúnmente en los bancos centrales.
El modelo incorpora canales complejos y no lineales del balance y una gama de fricciones que ayudan a capturar las características empíricas clave de los episodios de estrés financiero, incluido que las condiciones de crédito interno tienden a ajustarse cuando el tipo de cambio se deprecia.
El modelo destaca otra forma de pérdida de independencia de la política monetaria que surge cuando las expectativas de inflación están mal ancladas, como es el caso en algunas economías emergentes y en desarrollo.
En este caso, sus bancos centrales a menudo enfrentan una solución de compromiso difícil para responder a las conmociones externas que causan fuertes depreciaciones del tipo de cambio y presiones de salida de capital. Si las expectativas de inflación están mal ancladas y tienden a desviarse del objetivo, el banco central se ve obligado a elegir entre elevadas tasas de interés para mantener estable la inflación, a costa de una fuerte caída de la producción, y seguir una política más pasiva que corre el riesgo de permitir la inflación para quedar sin amarre.
En este caso, el modelo sugiere que la intervención cambiaria y los controles de capital pueden mejorar las compensaciones de política considerablemente bajo ciertas condiciones, especialmente para economías con expectativas de inflación menos ancladas, una alta sensibilidad de las condiciones de endeudamiento interno al tipo de cambio, y eso es más vulnerable a los choques que causan la salida de capital y las presiones cambiarias.
En particular, el uso de políticas integradas puede reducir los riesgos a la baja del producto asociados con los choques que se asemejan a una parada repentina.
En resumen, la investigación sobre el Marco Integrado de Políticas está en pleno desarrollo en el FMI. La crisis de COVID-19 ha marcado la naturaleza volátil de los flujos de capital y los límites de las políticas monetarias convencionales.
Según los documentos de trabajo recientemente publicados arrojan luz sobre las compensaciones de política macroeconómica que enfrentan muchos mercados emergentes y pequeñas economías abiertas. Nuestras contribuciones proporcionan enfoques conceptuales y cuantitativos que apuntan a un marco macroeconómico completamente integrado para evaluar las compensaciones de políticas.
El trabajo sobre marcos modelo también se complementa con un extenso trabajo empírico y estudios de casos de países en el FMI. Estas otras corrientes prueban empíricamente el impacto de varias herramientas y sus compensaciones, exploran las consecuencias involuntarias de desplegar herramientas no convencionales sobre la exposición a divisas extranjeras y los desarrollos del mercado financiero, los desafíos de comunicación cuando se utilizan múltiples instrumentos, entre otros.
El trabajo combinado, que será discutido por la Junta Ejecutiva del FMI en el otoño, debería proporcionar información útil a los encargados de formular políticas sobre cómo desplegar múltiples herramientas con especial atención a la forma del choque, las fricciones específicas, las condiciones preexistentes, junto con consideraciones prácticas.
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